1、兆易创新：存储设计龙头，多业务布局前景广阔

1.1、国内存储器领军者切入 MCU 和 DRAM领域，多轮驱动助成长

兆易创新成立于 2005 年，于 2016 年上市，经过多年内生外延发展，目前主要业务为存储器、微控制器和传感器的研发、技术支持和销售，产品广泛应用于手机、平板电脑等手持移动终端、消费类电子产品、物联网终端、个人电脑及周边，以及通信设备、医疗设备、办公设备、汽车电子及工业控制设备等领域。

公司 2005 年成立之初首先推出了第一颗国产 SRAM IC，随后于2008 年成功发布第一颗国产 SPI NOR Flash，此后不断拓展 NOR Flash 产品线，凭借产品的高性价比以及对大厂重心转移、新兴应用(TWS、AMOLED 等)带动市场成长这些机遇的把握，市占率逐步提升至全球第三。此后公司继续耕耘存储器市场，于2013年推出 SPI NAND Flash 产品;于 2017 年与合肥产投合作布局DRAM，于2020年和长鑫存储签署协议进行代销、采购、联合开发等合作，并于2021 上半年顺利推出自研 19nm DRAM 产品，打开百亿美金广阔市场空间。在存储器业务逐步站稳脚跟的同时，公司前瞻布局MCU 市场，于2013 年成功推出了第一颗国产 Cortex-M3 32 位 MCU，拓展 32 位MCU 业务。随后公司于2019年收购思立微，拓展了指纹识别芯片、触控芯片等传感器业务，持续拓展业务布局，打造存储、控制、传感、互连、边缘计算的一体化解决方案。2020 年公司开始销售长鑫存储 DRAM 产品并于 2021 年发布自有DRAM产品。2022 年公司发布车规级 MCU 产品，且 2022 年公司 Serial NOR Flash 市占率增长至20%，市场排名全球第三，2023 年公司车规级存储产品出货量达1 亿颗。目前国内MCU市场主要由海外龙头大厂主导，本土厂商市占率较低，随着终端需求智能化与新能源汽车放量，MCU 国产替代有进一步提升空间，此外，公司进军车规领域，有望打开成长天花板，国产替代空间巨大。

公司目前业务主要包括存储器、MCU、传感器三大部分：1) 存储器是公司目前营收贡献最大的业务，2022年占比59.36%，其中NORFlash产品占绝大比例，公司作为全球市占率前三的NOR Flash 企业，2022年车规产品出货量达 1 亿颗;其余存储器收入则来自SLC NANDFlash 以及DRAM产品，同时公司自有品牌的 19nm DRAM 产品已于2021 年上半年推出，目前处于持续放量当中。 2) MCU 业务 2020 年以来营收占比不断增长，2022 年占比已达34.80%。公司是国内规模最大的 MCU 企业之一，其产品是国内32 位通用MCU领域的主流产品，主要是 ARM Cortex-M 系列 32 位通用MCU 产品，公司已成功量产 38 大产品系列、超过 450 款 MCU。公司产品结构持续优化，工业收入占比第一，在部分消费市场(家用电器等)、汽车前装应用领域快速成长;同时海外业务拓展顺利，海外市场营收占比大幅提升。3) 并购思立微后拓展的传感器业务 2022 年占比 5.35%。公司传感器业务广泛应用于 LCD 触控、电容指纹、光学指纹市场，触控芯片年出货近亿颗。公司指纹产品多年来已在多款旗舰、高、中阶智能手机商用前置/后置/侧边电容和光学方案，成为市场主流方案商。同时，公司针对手机、可穿戴、移动医疗、IoT 等多领域需求进行布局，推进与公司各产品线业务的协同。

1.2、建立优秀人才团队，股权激励增强员工凝聚力

公司实际控制人为朱一明先生，个人持有股份 6.86%;同时持股3.74%的香港赢富得以及持股 2.22%的联意(香港)有限公司均与朱一明先生保持一致行动，因此朱一明先生直接持有和实际控制及影响的股份表决权为13.66%，为公司的控股股东和实际控制人。此外，香港中央结算公司为公司第二大股东，持股比例4.61%。公司其他股东持股比例都相对较低，股权结构较为分散，多为财务投资人，不干涉公司经营管理。

朱一明是兆易创新控股股东及实际控股人，是公司创始人及现任董事长，亦为长鑫存储的现任董事长、首席执行官。朱一明为清华大学本硕、美国纽约州立大学石溪分校硕士，曾任iPolicy Networks资深工程师和Monolithic SystemTechnologies项目主管，入选国家“千人计划”，副总经理胡洪先生、李宝魁先生分别是清华大学和天津大学的硕士研究生，在研发部积累了十多年的工作经验进入公司管理层。公司注重培养技术研发，持续引入核心研发技术人员，搭建人才梯队。公司研发人员数量从 2016 年的 177 人上升至 2022 年的1125 人，研发人员数量快速增长，同时公司研发人员占比较高，2022 年研发人员占比70.6%。

公司上市以来分别于 2016 年、2018 年、2020 年、2021 年实行了限制性股权激励计划，深度绑定员工与公司利益，并相应设置了阶梯解锁考核模式。2021年公司向 407 名激励对象授予 540.74 万股，考核分为2021-2024 四个会计年度，2021-2024 营业收入考核目标值分别为 59.7 亿元、66.3 亿元、69.6 亿元、72.9亿元;对应同比增速分别为 32.7%，11.1%，5.0%，4.8%;实现业绩增长水平与权益归属比例的动态调整，在体现一定成长性、盈利能力要求的同时保障预期激励效果。公司多次的激励计划提高员工积极性，有效增强了管理团队和核心技术团队的凝聚力，为公司的长远发展提供了人才保障。

专注技术创新，多样专利组合修筑护城河。公司研发费用稳步提升，2022年公司研发投入达到 10.29 亿元，约占营业收入 13%，同比增长9.49%。公司在建立技术优势并取得良好业绩回报的同时，高度关注知识产权保护，截止2022年底，公司已获得 929 项授权专利，公司通过专利布局，为技术创新构筑知识产权护城河。

1.3、存储与 MCU 多产品线布局效果显著，公司业绩快速增长

受益于国产替代浪潮，业绩持续高速增长。2016—2022 年间，营业收入从14.89亿元增长至 81.30 亿元，CAGR 为 32.70%，同期间归母净利润从1.76 亿元增长至20.53 亿元，CAGR 为 50.60%。2022 年以来，2022 年以来，受全球经济环境、地缘政治冲突等外部因素影响，下游消费电子需求低迷，汽车、工业领域亦逐渐呈现供需平衡甚至供大于需，行业市场竞争不断加剧，公司产品价格下行压力增大。2022 年营业收入为 81.30 亿元，同比下降 4.47%，归母净利润为20.53亿元，同比下降 12.16%。

行业缺货叠加国产替代，盈利能力稳步提升。2016-2020 年公司毛利率较为稳定，2021 年受益于 MCU、NOR Flash 等产品缺芯涨价，公司毛利率快速提升，2022年公司毛利率达 47.66%，创历史新高，净利率达 25.25%。

受下游需求低迷影响，公司短期业绩承压，但长期受益于国产化替代加速，仍具备较大的成长空间：1)公司已成功量产 38 大产品系列、超过450 款MCU;产品结构持续优化，工业收入占比第一，在部分消费市场(家用电器等)、汽车前装应用领域快速成长;海外业务拓展顺利，海外市场营收占比大幅提升;2)NOR Flash 方面，2022 年公司 Serial NOR Flash 市占率增长至20%，市场排名全球第三;消费类市场，公司积极调整客户结构，目前以中高端客户为主;车规市场，收入同比增长约 80%，车规产品累计出货量已达1 亿颗;3)DRAM方面，在自有品牌 DRAM 产品上，工业类应用取得较好成长;消费类市场方面，已在主流消费类平台获得认证，并在 TV 等诸多客户端量产使用。2021 年全球利基型 DRAM 市场(消费、工控等)规模约 90 亿美元，公司目前收入体量较小，长期成长空间广阔。

2、存储器：NORFlash 稳步增长，DRAM打开成长新天地

存储芯片作为半导体中比重最大的产品之一，2022 年全球市场规模约1344亿美元。根据断电后存储信息是否丢失，可分为易失性存储芯片和非易失性存储芯片。

1) 易失性存储芯片分为 DRAM 和 SRAM：DRAM 具有读写速度慢、成本低的特点，常用于容量大的主存，如 PC、手机、服务器内存等，也是整个存储芯片市场占比最大的产品，2022 年全球规模在 804 亿美元左右;SRAM则具有制造成本高、读写速度快的特点，常用作高速缓冲存储器，如CPU的一、二级缓存等，全球市场规模相对较小，仅约数亿美元。2) 非易失性存储芯片中 Flash(闪存)芯片占比最大，主要包括NORFlash和NAND Flash：NOR Flash 即代码型闪存芯片，特点在于读取速度快、可靠性强、寿命长，以及地址线和数据线分开因而应用程序可以直接在NORFlash运行，主要用来存储代码及少量数据，2022 全球市场规模约35 亿美元;NANDFlash 即数据型闪存芯片，2022 全球市场规模约606 亿美元，其中主要为大容量 NAND Flash，包含 MLC/TLC2D NAND 或3D NAND，擦写次数从几百次至数千次，多应用于大容量数据存储(如固态硬盘SSD)，而占比较小的小容量 NAND Flash 主要是 SLC2D NAND，可靠性更高，擦写次数达到数万次以上。

2.1、NORFlash：下游需求有望回暖，业务有望持续增长

2.1.1、需求端：TWS、汽车智能化等带动市场持续增长

NORFlash 全球市场规模经历萎缩后持续增长。在功能机时代，由于其功能简单、对存储容量要求不高、擦写需求相对较少，因此使用NORFlash 来存储代码和数据，而随着智能手机持续取代功能机，其更多使用容量更大、成本更具优势的NANDFlash，因此 NORFlash 市场规模持续萎缩，直至2017 年左右TWS耳机、AMOLED、物联网等新型应用逐渐拉动 NORFlash 需求，市场呈现稳中有升态势，市场规模由 2017 年的 23 亿美元增长至 2022 年的35 亿美元。

从下游来看，我们以龙头厂商旺宏和华邦的收入拆分为例，NORFlash 下游应用主要为通信、电脑、车用电子、消费电子、工控医疗等，如旺宏2020 年通信相关(含手机)收入占比 36%，电脑相关收入占比 22%，消费电子、车用电子分别占比 15%、14%，工控/医疗/航天则占比 13%。

TWS 耳机市场持续拉动 NOR Flash 需求。和传统耳机相比，TWS 耳机性能强劲、功能丰富，因此无法像传统耳机一样仅主控芯片内存便可满足需求，而需要外挂存 储芯 片 来 存储 固 件和 代 码 程序 。 以 Airpods 为例，单只耳机搭载一颗128MNORFlash 芯片。2017-2020 年，TWS 耳机的爆发成为拉动NORFlash需求增长的重要因素。

2023 年随着海外中低端 5G 手机普及率的提高、通胀改善以及中国疫情管控的放松等因素，全球及国内智能手机出货量有望逐步提升，TWS 耳机销量仍有提升空间;据我爱音频网，按 2024 年安卓 TWS 耳机能达到手机出货量的30%测算，其出货量将达到 3.9 亿副，2020-2024 年复合增速达 27%。此外，随着TWS耳机功能的持续丰富，安卓系 TWS 耳机的 NOR Flash 芯片容量也有望提高，带动单机价值量提升。

AMOLED 手机持续渗透，增添 NORFlash 需求增量。智能手机AMOLED面板渗透率提升趋势明显，而和 LCD 相比，AMOLED 的特性决定了其蓝色光会随着时间使用增加而逐步消退，因此需要通过补偿进行解决，目前通常采用外挂NORFlash 芯片来存储补偿代码。 据中商情报局预计， 2022 年全球 AMOLED 手机面板出货量为7.47亿片。TrendForce 称，随着 OLED 面板在手机应用上逐渐增加，预计2022年采用OLED 面板的手机渗透率约 47.7%，至 2023 年将达50.8%，叠加5G换机带动手机销量增长， NORFlash 需求有望持续提升。

汽车智能化电动化加速，有望成为 NORFlash 市场成长的持久动力。汽车对于存储的要求更为严苛，如需要存储芯片能在极端温度的环境中仍持续长时使用，且对于即时响应速度要求较高，而同时多数模块对于存储容量并没有高要求，因此可靠性高、可直接执行程序代码的 NORFlash 在汽车中仍有较多应用，如车载信息娱乐系统、汽车仪表盘以及 ADAS。预计全球汽车NOR Flash 市场规模将从2020年的 8.2 亿美元，增长至 2024 年的 12.1 亿美元。

5G 基站建设推进，通信基站要求高可靠性、即时响应、使用寿命长，因此对NORFlash 需求量较大，单个基站约需 4-6 颗 512M 的 NOR Flash 芯片。随着5G基站建设逐渐恢复，并在未来两三年逐步推进，将带动NORFlash 市场继续增长。

2.1.2、各大存储厂缩减资本开支，NOR Flash 供需有望改善

NOR Flash 竞争格局相对集中，2021 年华邦、旺宏、兆易创新、英飞凌和美光五家便占据近 91%市场份额。从格局演进来看，由于NOR Flash 市场规模持续萎缩，且盈利能力不如NAND Flash和DRAM，因此美光和Cypress 逐渐淡出中低端NORFlash 市场，仅聚焦于汽车、工控等高端领域，而旺宏、华邦和兆易创新受益于此份额逐渐提升，其中兆易创新在 2019 年得益于 A 客户TWS 耳机的切入实现份额跨越式提升，在 2020 年市占率达到全球第三，并在2021 达到23%。

从产能情况来看，华邦电子 Flash 和 DRAM 合计 12 英寸产能在2022 年为5.9万片/月，相比 2021 年的 5.65 万片/月同比增长 4.4%，预计2023 年12 英寸晶圆的产能会提升至 6.0 万片/月。华邦在 18 年展开高雄新厂投资建设计划，21年建设完成，22 年机台装机并投片，产能正在逐步释放。

旺宏 NOR Flash 产能增加同样有限，2022Q4 产能利用率下降20-25%，且其重心主要放在 3DNAND 和高阶 NORFlash 产品，96 层3D NAND Flash 于2022Q4量产，2023 年底完成 192 层 3D NAND Flash 产品开发。

此外，如前所述，美光业务重心不在 NOR Flash，目前主要走中高端小规模路线，产能少有扩充;而 Cypress 被英飞凌收购后，NOR Flash 业务的重要程度进一步趋弱，产能增加可能性不大。 综上， 2021-2022 年由于疫情与全球经济下行的影响，消费持续低迷，NORFlash行业景气下行，各大厂商相继减产，华邦月度营收自2021M7 高点迅速下滑，2022M7 营收下降幅度达到 17%，此后呈现大幅度下降的趋势。23 年以来，随着各大原厂相继减产，预计 NOR Flash 供需关系有望持续改善。

由于无线耳机需求疲弱，2022 年 NOR Flash 价格持续下跌，2023 年随着海外中低端 5G 手机普及率的提高、通胀的改善全球及国内智能手机出货量有望实现反弹，同时手机容量增长推动存储需求提高。根据富昌电子数据，23Q2NORFlash价格趋向稳定，Microchip、Renesas 等厂商价格已有向上趋势，23Q2 货期趋势除Renesas、cypress 向下外，大部分厂商已经持平，Microchip23Q2 货期趋势向上。

基于目前供需关系，我们判断 NOR Flash 行业位于底部区间，随着库存持续去化，23H2 下游需求有望回暖。长期来看，TWS、AMOLED、5G 和汽车电子等将持续拉动 NOR Flash 需求。

2.1.3、公司 Nor Flash 品类齐全，市场份额仍有提升空间

公司是全球市占率仅次于华邦和旺宏的 NOR Flash 大厂，提供从512Kb至2Gb全部容量范围产品，电压涵盖 1.8V、2.5V、3.3V 以及宽电压产品，针对不同应用提供多产品系列，性能、功耗、可靠性等在各应用领域都具有显著优势，产品广泛应用于 PC 及其周边产品、TWS 及手表/手环等 IoT 设备、OLED面板等领域，主要面向中端市场并逐渐向有线通信、汽车等高端市场进发。

公司 NOR Flash 继续保持技术和市场的领先，针对不同应用市场需求分别提供大容量、高性能、高可靠性、高安全性、低功耗、小封装等多个系列产品。在汽车应用上，公司 GD25 产品全面满足车规级 AEC-Q100 认证，GD55 的2Gb大容量产品也通过了该认证。公司 SPI NOR Flash 车规级产品2Mb~2Gb 容量已全线铺齐，55nm 工艺节点全系列产品均已量产，并持续开展工艺制程迭代。总体来说，公司逐渐从中低端产品向高端延伸，有望进一步增强产品竞争力、实现份额提升。

2.2、DRAM：自研利基型 DRAM 推出，填补国内空白有望快速放量

2.2.1、DRAM 千亿美金大市场，海外巨头垄断下替代空间广阔

2010 年以来，受下游智能手机和服务器等消费电子不断扩容、IoT 为代表的消费升级以及大数据云计算技术不断突破的背景下，存储器市场快速发展，同时存储芯片作为半导体产业的风向标，呈现出较强的周期性，2021 年全球DRAM市场规模达 949 亿美元，同比增长 41.6%。2022 年全球 DRAM市场规模同比下降13.5%达 817 亿美元，未来随着需求逐步改善，DRAM 市场规模仍有望呈现向上趋势。

DRAM 市场壁垒极高，除需要实现技术突破以及高额资金投入外，厂商还要面临DRAM 行业周期底部持续巨额亏损的风险，因此市场格局非常集中，主要是三星、SK 海力士、美光三家垄断，2021 年占据约 97%市场份额，而国产厂商仅有寥寥数家涉足，实现技术突破、成功量产的更是屈指可数。

目前市场仍处于消费需求疲弱的局面，存储器厂商库存压力持续。由于海外多家供应商已开始积极减产，预计价格跌幅有望收敛。TrendForce 预计2023Q2DRAM价格跌幅有望收敛至 10~15%。

2.2.2、长鑫存储实现 DRAM 关键突破，深度合作下兆易创新多方位受益

长鑫存储作为目前大陆近乎仅有的实现规模量产的DRAM制造厂，已成功量产DDR4 相关产品，面向服务器、PC 等主流应用，制程包括17nm及19nm，同时长鑫存储更先进节点的产品也在有序研发中，持续缩小与全球最领先水平的差距。

产能方面，根据 Trendforce 数据，长鑫在 2020 年、2021 年分别实现了4.5万片晶圆/月、6 万片晶圆/月的目标，2022 年的产能目标是12 万片晶圆/月，未来的产能目标是 30 万片晶圆/月。 兆易创新从 2020 年开始销售合肥长鑫 DRAM 产品，实际上公司与长鑫存储合作由来已久、关系极为密切： 2017 年 10 月与合肥产投签署合作协议，合作开展19nm 的12 英寸存储器(含DRAM)研发，约定研发生产 DRAM 产品优先供兆易创新销售，优先承接公司DRAM 代工需求; 2019 年 4 月与合肥产投、长鑫集成(前述项目实施主体)签署协议，约定以可转债方式对项目投资 3 亿元; 2020 年 3 月与长鑫存储签署框架协议，进行采购 DRAM产品、接受代工服务、产品联合开发平台合作三项关联交易; 2021 年 2 月继续签署框架协议，进行采购 DRAM 产品、产品联合开发平台合作;2022 年，与长鑫存储关联交易 8.9 亿元，其中代销6.1 亿元，自研2.8 亿元;预计 2023 年与长鑫存储关联交易 13.2 亿元，其中代销6.9 亿元，自研6.2亿元另外兆易创新创始人及董事长朱一明先生在 2018 年7 月辞去CEO一职，保留担任董事长职位，同时去往睿力集成和长鑫存储担任CEO，也体现了兆易创新和长鑫存储在股权和管理团队方面的密切联系。

2.2.3、自研利基型 DRAM 推出，填补国内空白有望快速放量

公司自有品牌 DRAM 产品于 2021 上半年推出，主要面向消费类、工业控制类及车规等利基市场。公司 DRAM 产品以 DDR4、LPDDR4，制程在1Xnm级(19nm、17nm)，第一颗则为 19nm 制程的 4Gb DDR4 DRAM 产品。

按应用领域划分，DRAM 下游主要分为智能手机、服务器、PC、其他消费电子类等，2021 年 DRAM 下游应用中智能手机和服务器占比最高，分别为39.6%和33.9%，其次是 pc 与其他消费电子;若按收入划分，DRAM下游主要分为数据处理、有线通信、无线通信、消费类、电子电工、工业等，2020 年数据处理(服务器、PC 等)和无线通信(手机、平板等)分别占比52.4%和34%，而消费类(TV、机顶盒、可穿戴、游戏机等)占比 7%，汽车、工控、有线通信等则占比仅约2%~3%左右。

按容量大小划分，2020 年 8GbDRAM 出货量占比较大，位元出货量占比高达75%，而 12Gb、16Gb 等高容量 DRAM 位元出货量占比呈现上升趋势。同时，由于机顶盒等应用并不要求高容量，因此 4Gb 及以下中低容量DRAM仍有较多应用，且Omdia 预计该部分需求未来也不会消散，未来五年有望维持在15%~20%的占比。

而利基型 DRAM 多指应用于机顶盒/液晶电视等消费类领域、ADAS/车载娱乐等车用领域、以及安防等领域的 DRAM，以中小容量居多。利基型DRAM许多都是客制化芯片，不属于大众规格产品，三星、美光等龙头对其重视程度有限，进入壁垒相对更低。据 Trend force 统计，2021 年全球利基型DRAM市场规模约为90 亿美元，接近 DRAM 总体市场容量的 10%。利基型DRAM行业主要参与者有南亚科、华邦、晶豪科等厂商，大陆则有矽成、东芯股份等厂商。兆易创新随着第一颗自有品牌 DRAM 产品的推出，也将切入利基型DRAM市场，打开存储业务成长天花板。兆易创新 DRAM 产品采用1Xnm级(19nm、17nm)制程，公司后续将继续在 17nm 工艺制程投入其他产品研发，不断丰富完善产品线，而相比之下南亚科已量产最先进制程节点为 20nm，华邦、晶豪科、矽成、东芯股份等均为 25nm，虽然 DRAM 制程节点跨入 2Xnm 后各家厂商的节点数字并不完全可比，但整体上长鑫存储的 19nm 制程已持平或领先同行。制程节点的领先将使兆易创新的 DRAM 产品更具竞争力和性价比，同时利基型DRAM在应用领域和客户资源上与 NORFlash 相通，公司有望复制NORFlash 成功路径，快速地在利基型 DRAM 市场占据份额。

3、MCU：国产 32 位 MCU 龙头，国产替代空间广阔

3.1、电子系统中的基础型控制芯片，32 位、ARM内核占比大

MCU 即 MicroControlUnit(微控制器)的简称，又称单片机，是把CPU、RAM、ROM、计数器、串口等周边接口都集成在一片芯片上，形成芯片级的计算机，为不同应用场合做不同控制功能，是各类电子设备的控制核心。

据 IC Insights，全球 MCU 市场规模在 2021 年约为196 亿美元，预计2022年可增长至 215 亿美元左右。MCU 作为各类电子设备的控制核心，其下游应用广泛，根据 Omida 数据，汽车电子市场占比最高，2022 年占比34%，工业和计算与存储市场占比分别为 27%、19%，消费电子占比约 13%，这几大领域占据了90%以上的市场，是 MCU 主要下游。

按照总线或暂存器宽度，MCU 可以分为 4 位/8 位/16 位/32 位/64 位，处理器位数越高，其运算速度越快，支持的存储空间越大，越能适应更为复杂的应用场景。目前全球市场来看，32 位 MCU 由于其更高的规格和性能以及不断降低的成本已经成为市场主流，广泛应用于汽车电子、工控/医疗等领域;同时由于仍有大量的应用场景只需简单控制，而低位MCU 具备成本优势，仍占据一定市场。

目前市场上常见的 MCU 内核类型主要有 MCS-51、ARM、RISC-V、MIPS、AVR等，其中又以 ARM 内核占据主流，合计达到 52%，此外8051 内核占比22%，RISC-V 作为极具潜力的新兴内核，占比 1%。 历史上较早推出的、得到广泛使用的内核为 Intel 于20 世纪80 年代推出的MCS-51系列，其代表 8051 单片机至今仍在 8 位 MCU 中占据较大比重;其后以Atmel 的AVR 内核为典型，各家厂商也都纷纷推出使用自研架构MCU，如Microchip的PIC 内核、TI 的 MSP430 内核等;而步入 21 世纪后，随着更多应用要求MCU能够具备更强处理能力、具备音视频能力、带有 USB 等多样化通信接口，发展32位 MCU 成为迫切需求，而 ARM 适时推出的 ARMCortex-M内核，凭借强大的产品品质，兼顾高性能和低功耗，成为 32 位 MCU 的主流内核;近年，开源免费、精简、扩展性强的 RISC-V 内核逐渐得到应用，在物联网等新兴领域具有较大发展潜力。整体上来说 ARM 生态更为成熟，其主导地位中短期内很难撼动。

2022 年中国 MCU 市场规模约 390 亿元，同时国内 MCU 类别以32 位和8位为主，分别占比 45%和 40%，这和全球市场有一定差异，相对低规格的8 位MCU在国内得到了广泛应用，主要是家电等中低端市场仍有较多应用;而从下游市场来看，消费电子占据了最大市场，占比约 26%，智能卡也有15%的较大份额，整体上来说国内市场中低端应用占比较大。

3.2、汽车电子、物联网等需求旺盛，带动MCU 市场继续成长

汽车电动化、智能化趋势明显，拉动汽车 MCU 需求增长。除传统燃油车也有使用的车窗控制、照明控制、空调控制、制动系统控制MCU 等之外，新能源汽车将新增对整车控制器、电池充电控制等所用 MCU 的需求，智能驾驶会带动对ADAS、语音识别等所用 MCU 的需求，且原有模块如车载信息娱乐系统的升级也将导致 MCU 的需求增加或规格提升。

新能源汽车销量自 2020 年下半年开始迎来迅猛增长，随着各国政策纷纷制定新能源汽车占比相关指标政策、各大造车新势力及传统车厂继续大力投入，新能源汽车有望加速渗透.国内新能源汽车销量从 2015 年的33.1 万辆增长至2022年的688.7 万辆，CAGR 达 54.3%。而智能化、自动化趋势同样呈现出加速趋势，将大幅拉动 MCU 需求。据中商情报网数据，2017 年汽车MCU 市场规模为173亿美元，2023 年有望提升至 226 亿美元。

工控 MCU 市场有望稳步增长。工业 MCU 产品主要用于电机控制，仪器仪表，低压配电，电动工具，工业机器人等应用场景，主要用于电机控制运算，数据采集控制等功能。随着工业设备复杂度的提升，工业MCU 单机使用数量持续增长，以工业机器人为例，单机至少使用十余颗 MCU 产品。

可穿戴设备、智能家居等物联网应用拉动 MCU 市场成长。以TWS 耳机为代表的智能可穿戴设备出货量持续攀升，呈现出持续高速增长态势，带动MCU需求。如 TWS 耳机充电仓基本均需要一颗主控 MCU，用来实现管理电池信息、保证充电仓与耳机的通信、耳机配对等功能，监控锂电池的工作状态和霍尔开关的闭合状态;智能手环/手表中 MCU 主要使用在传感器数据收集(与控制)以及Wifi/ 蓝牙连接控制，单机基本需要 1-2 颗。

类似地，扫地机器人等其他 IoT 设备也将持续贡献MCU 市场增量。IoT场景中MCU 主要用于功能控制以及部分 Wifi 和蓝牙连接功能。因IoT 场景中对体积，成本等要求较高，因此未来集成 MCU+传感器+无线模块将成为IoT领域核心MCU 产品解决方案。短期来看，因万物互联需求，WifiMCU等连接型MCU将成为 IoT 爆发时优先获益者。

随着蓝牙/WiFi 技术及底层硬件升级、以鸿蒙系统为代表的跨设备系统的融合和应用场景的不断丰富，万物互联时代正渐行渐近，2020 年全球物联网连接数首度超过非物联网，且未来仍将持续增长，将带动 MCU 市场规模持续增长。

3.3、海外龙头主导，国产替代空间巨大

MCU 作为各类电子系统的基础性控制芯片，通常在系统中起着极为关键的控制作用，本身具有一定技术难度。尤其是在中高端的车规、工控领域，更是对于MCU提出了能承受各种极端复杂环境的高可靠性、高稳定性以及长使用寿命的要求，且涉及到安全性问题，而 MCU 在汽车、工控设备中成本占比又相对有限，因此下游客户更换意愿极低。 因此，全球 MCU 市场格局较为集中，主要由起步较早的欧美日厂商主导，瑞萨、NXP(2015 年收购飞思卡尔)、英飞凌(2020 年收购Cypress)、意法半导体、微芯、TI 等厂商占据 82%以上市场份额，国内厂商占有率还相对较小。即使聚焦到国内，市场也同样是海外龙头主导，整体上国产替代空间巨大。

尤其是在高端 MCU 领域国产厂商更是少有突破，以车规级MCU为例，由于对产品可靠性、稳定性等要求严苛，认证壁垒极高，后来者很难进入供应链，其市场格局更为集中，瑞萨、NXP、英飞凌、TI 和微芯五家龙头便占据了约90%的市场份额。

部分优质国产 MCU 厂商崭露头角，有望受益国产替代。兆易创新、中颖电子、乐鑫科技等国产厂商在中低端细分领域占有一定市场，如中颖电子在家电MCU领域份额领先、持续替代海外龙头，而兆易创新则是国内32 位通用MCU领域的代表厂商，兆易创新是中国品牌排名第一的 ARMCortex-MCU厂商。

3.4、产能稼动率大幅回落，库存去化效果显现

MCU 制造主要以 40nm 及以上的成熟制程为主，而近年来由于8 英寸新增设备较少，8 英寸成熟制程晶圆代工厂和 IDM 厂新增产能释放相对有限。站在当前时点，全球主要晶圆代工厂将在 2023 年缩减资本开支，产能利用率普遍下滑，我们预计MCU 代工厂整体产能扩张有限。

综上，从需求端来看，23 年下游需求有望复苏，其中消费MCU需求已经触底，工业、汽车 MCU 需求仍旧稳定，而供给端来看，全球晶圆厂资本开支下降扩产进程放缓，总体 MCU 新增产能有限，MCU 厂商库存将得到有效去化。基于目前供需关系，我们认为行业景气度接近底部区域，我们判断23Q3MCU景气度有望触底回升。 兆易创新为国内 32 位 MCU 龙头，主要产品为基于ARMCortex-M系列32位通用MCU 产品，以及于 2019 年 8 月推出的全球首颗基于RISC-V内核的32位通用MCU 产品。公司已成功量产 38 大产品系列、超过450 款MCU，产品结构持续优化，工业收入占比第一，在部分消费市场(家用电器等)、汽车前装应用领域快速成长。

我们认为此轮国产替代机遇中，兆易创新将会是最为受益的国产MCU厂商之一，主要在于公司在定位、技术、市场等方面的综合优势较为突出：1) 兆易创新定位于 32 位通用型 ARMMCU，是 MCU 中规模最大、增长趋势较明确的市场，在产品定位上和其他以 8 位为主或专注于特定细分领域的厂商相比有所差别; 2) 兆易创新技术积累更为深厚，软硬件优势突出。公司作为国内最早涉足32位ARM 核 MCU 的厂商，技术积累深厚，产品在性能、功耗等方面均处于国内领先水平，且在对 MCU 起到较关键作用的软件方面，公司建立了数百人的团队，建立起了较强的竞争优势; 3) NORFlash 业务建立起的强大的市场网络。通用MCU 下游广泛，单个大客户占比相对有限，因此需要强大的销售渠道和市场网络，而公司NORFlash业务与 MCU 在下游和客户有较多重合，前期已建立了强大的销售团队和代理商网络，因此可以较快开拓市场; 4) 兆易创新 SiP 封装更具灵活性。MCU 一般采用内嵌Flash 方式，兆易创新除内嵌 Flash 外，也有采用 SiP 封装方式做的 MCU，将逻辑单元单独做出后外挂 Flash，因此可根据客户需求灵活调整，可以提供更大容量的产品;5) 兆易创新的产品已经广受市场认可。通用 MCU 下游广泛、客户分散，因此产品品类和客户数量是衡量 MCU 公司的重要标准之一，作为国内32bit MCU产品领导厂商，公司已成功量产 38 大产品系列、超过450 款MCU，实现对通用型、低成本、高性能、低功耗、无线连接等主流应用市场的全覆盖，在国产厂商中处于领先地位，经受了市场的充分认可。公司产品结构持续优化，工业收入占比第一，在部分消费市场(家用电器等)、汽车前装应用领域快速成长。

从产能方面看，公司 SiP 封装方式的采用在争取产能方面较为有利，公司已从华虹取得较多新增产能，且当前公司战略对 MCU 业务相对更为倾斜，因此有充分的产能保障。 长期来看，兆易创新有望对标意法半导体(ST)。意法半导体在2007 年推出全球第一颗 Cortex-MMCU，其后不断壮大其 ARMCortex 产品系列，其崛起之路一定程度上也是 MCU 行业发展的缩影，见证了 32 位产品凭借性能优势逐渐得到更多应用的趋势，也见证了 ARMCortex 内核壮大的历程。同时，ST 的成功还得益于其强大的市场能力，ST 本身具有丰富的产品线和完善的开发工具、软件固件，并开展了丰富的市场活动，让工程师及在校学生能第一时间接触掌握 STM32 产品，而且 ST 对中小客户非常关注，将更多的精力专注在投资中小客户和中小工程师培养，最终成就了其在国内市场的知名度和影响力。

STM32 是国内使用最为广泛的 MCU 产品系列之一，已形成了极为成熟的生态。目前 STM32 已有 18 大产品线(含 1 个 MPU 产品线)、超过1000 个型号，产品广泛应用于工业控制、消费电子、物联网、通讯设备、医疗服务、安防监控等应用领域。

兆易创新作为国内 ARMCortex-MMCU 领导厂商，已发布及在研MCU产品内核覆盖 ARM®Cortex®-M3、M4、M23、M33、高算力M7，在市场同类产品具有竞争优势。在市场定位、下游应用及客户等多方面都对标意法半导体，并努力在产品品类和性能指标等方面持续追赶，长期来看有望成为“国产ST”。在当前半导体行业景气低迷并且市场需求萎缩的情况下，公司作为国内32位通用MCU 龙头，公司积极布局车规级 MCU 产品高端市场，预计未来汽车MCU有望成为公司重要增长极。而中长期来看，公司在主要产品、目标市场和客户等方面和意法半导体有相似之处，未来有望对其持续追赶、成长空间巨大。

4、盈利预测

核心假设

NOR Flash 业务：随着 NOR Flash 库存见底、需求有望持续复苏，公司作为全球NOR Flash 市占率第三厂商，未来或将受益于存储周期上行。此外，公司巩固消费电子战略大客户份额;协同多产品线，向汽车、工业市场转型升级;业务有望快速增长，预计 2023-2025 年收入分别为 30.53 亿、33.58 亿、40.30 亿元;DRAM 业务：存储行业在经历了 2022 年的需求疲软，库存去化之后，当前正处于景气筑底阶段，未来有望实现景气修复，公司 DRAM代销金额预计持续下降，自研 DRAM 预计将快速增长。预计 2023-2025 年自研DRAM和代销DRAM收入总和分别为 10.00 亿、10.80 亿、12.84 亿元;

NAND Flash 业务：公司通过差异化产品需求切入该细分领域市场，如小容量SPINAND Flash 产品，可广泛应用于手机、机顶盒、数据卡、网通产品、通讯设备等消费类产品，且随着公司车规级 SLC NAND Flash 的量产，将更一步拓展应用领域至汽车市场。预计 2023-2025 年收入分别为 1.21 亿、1.33 亿、1.46 亿元。MCU 业务：公司已成功量产 38 大产品系列、超过450 款MCU，产品种类丰富。此外，MCU 产品结构持续优化，工业收入占比第一，在部分消费市场(家用电器等)、汽车前装应用领域快速成长。预计公司该业务2023-2025 年收入分别为 25.46 亿、34.76 亿、47.44 亿元。 传感器业务：公司在指纹识别领域有较高市场份额，未来将持续升级指纹产品，持续探索物联网、工业等非手机领域触控和指纹的应用机会，未来业务有望稳健增长。预计公司该业务 2023-2025 年收入分别为 3.92 亿、4.12 亿、4.53 亿元。